L'home més desocupat de la història va ser el confessor de Lluís XV, el monarca que va viure només per als seus plaers des del mateix dia en què va néixer. Llegint biografies, vaig saber que sa majestat no "va alleujar" la seva ànima de pecat ni una sola vegada en 38 anys, i no va ser fins a contreure la verola, i saber de la seva imminent mort, quan finalment va decidir confessar-se. Tals degueren ser els seus excessos que els cortesans, apinyats en l'avantsala de la cambra real, comptaven acuradament els minuts que el rei va necessitar per a purgar totes les seves faltes. Segons indiquen els arxius, van ser només 16 minuts. Així que, ni tan sols a l'hora final el nostre confessor va haver de treballar durament.

Els hi narro aquest passatge perquè, de la mateixa manera que el nostre confessor, sembla que els gestors de carteres i responsables d'inversió no estiguessin avui sotmesos al rigor de l'esforç. Parlant amb clients detecto una tendència generalitzada a pensar que l'única cosa que cal fer en els mercats és estar, i delectar-se. Ho sento, però no és així. En la professió de la gestió de carteres passa com en la pintura, on per a dibuixar correctament cal obrir els ulls correctament. No s'imaginen que irritable pot arribar a ser una professió en la qual l'única cosa constant és la por; i en la que els "afortunats" que no en tenen són només aquells que no adverteixen els perills. Avui els parlaré d'aquests perills, però és necessari abans entendre bé perquè pugen els mercats. Hi ha tres raons: 1) Els beneficis empresarials, que alimenten una demanda genuïna d'accions. 2) Conflueix també una demanda (pública) addicional d'actius, suportada per estímuls monetaris al més pur estil Deus ex machina. 3) Una TIR poc atractiva del (enorme) mercat de deute, que provoca la canalització d'un descomunal volum de capital cap a l'equity. Com ho veig? La meva percepció és que, mentre aquesta situació no canviï, hauríem d'estar tranquils. Al cap i a la fi, aquesta combinació de factors constitueix, ni més ni menys, que l'entorn ideal d'inversió. De manera lògica, cal buscar els riscos en tot allò que pugui comprometre aquests tres aspectes que impulsen avui el mercat. Reparo en tres possibles amenaces: 1) Xoc de demanda o crisi, que freni els beneficis. 2) Inflació via salaris que posi fi a la demanda addicional d'actius. 3) Normalització en les condicions monetàries, que faci que la TIR comenci a ser atractiva.

Els avanço que considero els tres factors de riscos amb poc potencial per a materialitzar-se i arruïnar el ral·li actual de mercats. Deixin que m'expliqui:

Primer risc. Interrupció abrupta de l'excepcional demanda (cicle) que arrossegui als beneficis. Aquest enfocament és important. Al cap i a la fi, darrere de tot augment de preus hi ha una important demanda. Sóc optimista quant al manteniment d'una demanda i cicle. Per què? A partir de les dades del PIB dels Estats Units del 2Q, observo com, per fi, la demanda de serveis iguala a la demanda de béns (que per cert creix un 12% l'any). Reconec que aquests ritmes són insostenibles, però segueixo instal·lat en la idea que l'economia nord-americana passarà, utilitzant una expressió anglesa, del "Great to Good". És a dir, de ritmes exòtics a ritmes més estables, però favorablement duradors. Sense anar més lluny. Una raó per a pensar que podrem mantenir aquest bon ritme en el cicle la trobem en la ConferenceBoardSurvey de 1H21, on els CEO de les companyies mostren un augment de la seva confiança. En el passat, quan això passava, li seguia un boom al capex durant almenys els dos o tres següents trimestres. Això sense oblidar que el USCorporate ROIC roman molt per sobre del CoC (Cost of Capital). La qual cosa significa que les empreses poden continuar prenent crèdit de manera rendible. Això és bo.

En relació amb la por pel replegament dels estímuls fiscals als EUA, i que això deprimeixi la demanda i el cicle, crec que no serà tan dolent com alguns auguren. Després de tot, les transferències de diners als consumidors es traslladaran ara cap a programes de distribució de la despesa en àrees com a infraestructures (per cert, amb elevat efecte multiplicador). I ho farà durant anys.

Certament, l'economia dels Estats Units ha experimentat una de les contraccions més severes de la seva història, però també la més curta. Això significa que els beneficis de la reobertura s'aniran moderant per tornar a un creixement potencial (al meu entendre) durant almenys dos anys després del rebot per efecte base. Això fa que sigui poc probable que s'arruïni el mercat alcista, especialment si es manté l'avantatge de valoració de les accions versus els bons. Com és el cas.

Quina estratègia sectorial cal desenvolupar davant això? Atès que tornarem al creixement potencial, això sol ser un escenari propici per al mercat d'equity. No obstant això, els garanteixo que veurem alguna decepció en les dades (com la dada recent del PIB dels Estats Units del 2Q). El problema és que els inversors no estan encara preparats per a decepcions. Sembla llavors raonable compensar (equilibrar) els pesos sectorials. Reduint els sectors purament cíclics (homebuilding, basic materials, financial services,consumer cyclicals, airlines, textile, apparel, autos...), en favor de sectors més defensius (healthcare, utilities, pharma, dividend...). El resultat ha de ser un quadre sectorial una mica més equilibrat.

Segon risc. Inflació de demanda (més persistent) que posi fi a la demanda d'actius. No em preocupa en excés. Per a projectar res he d'enfocar-me en els salaris, perquè són font principal d'inflació de demanda. Els salaris avui creixen perquè hi ha un repunt en la demanda de factor treball (els restaurants tornen a demanar cambrers), però també perquè hi ha estretors en el mercat laboral (poca oferta), bé sigui perquè molts percebien grans subsidis i preferien romandre fora del mercat de treball, o perquè havien de cuidar als seus fills (a causa del tancament escolar). Però a mesura que els subsidis expirin, i les escoles reobrin, les limitacions d'oferta en el mercat laboral remetran, i veurem un catch up entre oferta i demanda de treball, que anirà suavitzant la pressió en els salaris. Hem de mirar també a la productivitat com a element compensatori a la inflació per salaris. Una manera de saber què ocorrerà amb la productivitat és observar la variació relativa de l'estoc de capital (creixement dels actius privats fixos no residencials) i l'estoc de força laboral contractada. Quan la inversió en capital fix creix per sobre de la contractació de personal, tenim un salt en productivitat que sol mantenir a ratlla la inflació. Avui es dona aquest cas i, per tant, espero una moderació de la inflació via productivitat al cap del temps. La Fed sap això, i per això crec que estaran "quiets" per un llarg període. Estic tranquil, doncs, quant a aquest risc.

Tercer risc. Normalització i retirada d'estímuls, fent que la TIR dels bons comenci a ser atractiva. Alguna cosa en el meu interior em diu que la Fed continuarà posant el focus en el creixement i l'ocupació com a part essencial del seu mandat. Si és així, n'hi hauria prou perquè la Fed mantingui sota control el pendent de la corba i la TIR (com ha ocorregut en el període abril-juliol). Si recorden bé, el "Taper talk" de la Fed va començar amb un break evenal TIP (com a proxy de l'expectativa d'inflació) aconseguint un màxim del 2,5 %. Però va ser precisament aquest "Taper talk" el que va motivar una moderació en l'expectativa de preus.

Quina estratègia cal desenvolupar davant això? Si aquesta seqüència es repeteix (cosa que creiem), llavors haurem de ser extremadament actius en la gestió, començant avui amb una estratègia combinada de durada curta a la part de deute, i una sobreponderació del valuevsgrowtha la part de renda variable, per passar a fer just el contrari en nivells de TIR pròxims a l'1,75 % (llargs de durada + sobreponderació del growthvsvalue).

Només per satisfer la curiositat dels que volen saber com va acabar la història. Per descomptat, aquests 16 minuts que Lluís XV va emprar en la seva confessió van resultar insuficients per a l'Església, que va exigir al Rei un acte d'humiliació més profund davant l'Altíssim i provar eficaçment el seu penediment. Entre altres coses, se li va exigir expulsar de la cort a la seva amant, la Du Barry. Lluis va tenir moltes altres amants, com la duquessa de Chateauroux, la marquesa de Pompadour, i un llarguíssim etcètera; però la Du Barry va ser l'única criatura humana amb la qual es va sentir unit íntimament. Lluís es resisteix, però aconseguida la imminència del que estava per venir, veient les pústules del seu cos, i amb la gola encongida per la por als focs de l'infern, el Rei va fer un gest a la concubina, que vetlla desesperada al peu de la llera que tant de temps va compartir. (Per cert, l'única que va acompanyar a Lluís en els seus últims dies terribles, ja que els servents queien esvaïts davant el gran pudor d'un cos en descomposició). Les paraules que van seguir van ser aquestes: "Madame, jo estic malalt, i és el que he de fer. Tingueu la seguretat que sempre tindré els sentiments més tendres cap a vostè".