Opinió

Claus del comportament dels mercats per al primer semestre del 2024

Economia: Les previsions d'organitzacions oficials i privades no esperen una recessió econòmica global el 2024. L'estimació de creixement per al PIB  mundial és del 2%. A Occident l'expansió econòmica serà limitada, amb Europa creixent entorn del 0,5% i els EUA al 1-1,5%. el Japó creixerà prop de l'1%. En les economies emergents l'Índia tindrà l'impuls més rellevant (+7-8%), mentre que la Xina tornarà a desaccelerar-se (4,6%). A Latam, el Brasil s'expandirà a un ritme mediocre de l’1,6%, mentre que Mèxic podria fer-ho al 2,2%.

- Mercats de renda variable 2024. Any en què es poden generar beneficis en els mercats de Equity globals. Any propici per a la gestió activa, on l'inversor haurà de centrar-se en índexs amb un nivell de prima per sobre de la seva mitjana històrica (Stoxx Europe 600, Ibex, el Brasil), i mercats amb primes de risc raonables i ajustades a la seva mitjana (Mèxic, el Japó i l'Índia). Però haurà de parar esment a mercats amb primes de risc molt per sota de la seva mitjana històrica (S&P 500), en els quals el recomanable seria una exposició, però potser, de manera desindexada. Hi ha molt de l'apetit pel risc que tindrà a veure amb el desenllaç del conflicte a l’Orient Mitjà, per al qual mantenim una visió d’optimisme cautelós.

- Mercats de deute: En contra de l'opinió popular, veiem una primera part de l'any en la qual potser val la pena ser pacient i continuar explotant el tram curt de la corba, en espera que els inversors recalibrin els passos de la Fed i el BCE, en un procés que pot impulsar a l'alça la TIR en els trams llargs.

- Energia: Tornarà a ser el preu més rellevant a vigilar, perquè el preu de l'energia és el que determina el preu de la resta d'actius, per ser el que fixa l'apetit global pel risc. Veiem un preu del cru (WTI) sostingut el 2024, caient fins i tot de manera esporàdica per sota dels $70pbl i mantenint cert suport a l'actual apetit global pel risc.

- Bancs centrals (FED & BCE): Ens inclinem a esperar una retallada de taxes de la Fed més similar al que l'organisme està pronosticant per al conjunt de l'any (3-4 retallades), en comptes de les 6 retallades que el mercat descomptava al desembre. Mateixa lectura per al BCE, on mantenim una previsió de dues retallades per a enguany.

24 de gener de 2024

Alex Fusté, economista cap i director d'inversions del Grup Andbank, i Marian Fernández, responsable de macro de Andbank España, han presentat avui en roda de premsa les seves previsions econòmiques i de mercats per al primer semestre de 2024.

Consideracions macroeconòmiques globals.

Global: les previsions d'organitzacions oficials i privades no esperen una recessió econòmica global el 2024. L'estimació de creixement per al PIB mundial és del 2%.

Economies desenvolupades: l'expansió econòmica a Occident serà limitada. Per a l'Eurozona esperem un creixement del 0,5%, en UK s'espera un 0,4%, mentre que als EUA esperem un ritme una mica superior, de l’1,2%. el Japó s'expandiria a l'1%.

Economies emergents: s'espera que l'impuls més significatiu provingui de l'Índia, amb un creixement projectat del 7%. Vietnam s'espera que creixi un 6,4%. la Xina s'expandirà aproximadament un 4,5%. S'estima que el Brasil creixerà un 1,5% i Mèxic un 2,2%. Rússia experimentarà un creixement de l'1%, mentre que Turquia creixerà un 3%.

Consideracions per als mercats globals de renda variable: La majoria d'índexs mostren primes de risc raonables.

2024 serà un any en què es poden generar beneficis en els mercats de Equity globals. Reconeixem alguns desafiaments relatius a la valoració i la prima de risc en el mercat de valors dels EUA, la qual cosa podria influir en altres índexs globals. No obstant això, diversos índexs mostren nivells molt atractius de primes de risc. En conseqüència, els mandats de gestió discrecional podrien beneficiar-se en centrar-se en índexs amb un nivell de prima per sobre de la seva mitjana històrica (Stoxx Europe 600, Ibex, Mexico, el Japó) , i per als mercats amb nivells actuals de prima de risc mediocres o inferiors a la seva mitjana històrica, es recomana l'exposició, però de manera diferent a l'índex (S&P 500). Per tant, és un any propici per a la gestió activa.

Consideracions globals per als mercat de bons: Paciència amb els venciments llargs

En contra de l'opinió popular, una primera part de l'any per a explotar el tram curt de la corba, en espera que els inversors recalibrin els passos de la Fed i el BCE, en un procés que pot impulsar a l'alça la TIR en els trams llargs.

L'apetit pels bons es manté elevat, però la liquiditat podria ser un problema el 2024. La Fed i el BCE acceleraran el seu procés de reducció quantitativa, venent bons en balanç i retirant liquiditat del sistema. Powell ha anunciat la seva intenció de reduir el balanç en $2.8 bilions en bons del Tresor USA i $1.1 bilions en ABS en els pròxims dos anys. Per al BCE (amb un cert retard en el seu procés d'ajust quantitatiu), anticipem una reducció del balanç mitjançant la venda de €2.4 bilions en bons en els pròxims dos anys. En total, estem parlant d'una venda de paper de gairebé $6.5 bilions dels mercats financers en dos anys. Això, unit a la forta emissió previsible en un any electoral als EUA, fa que la capacitat d'absorció per part del mercat pugui veure's una mica estressada.

En el mateix sentit, el conjunt d'inversors podria haver de recalibrar el ritme de retallades de tipus per part de la Fed i el BCE. El mercat espera entre 6-7 retallades de tipus per part de les autoritats monetàries a Europa i els EUA. No obstant això, la persistència en la fortalesa del mercat laboral, i sobretot, una inflació que des de juny ha deixat de desaccelerar-se (especialment als EUA), són factors que seran tinguts en compte per tots dos bancs centrals.

Consideracions globals - apetit global pel risc el 2024: una funció del preu de l'energia.

El principal factor que determina l'apetit global pel risc és el preu internacional de l'energia. Si el preu del petroli i el gas es manté estable o retrocedeix, l'apetit global pel risc es mantindrà estable o creixerà. En canvi, si el preu de l'energia augmenta, això donaria peu a un retrocés en l'apetit inversor pel risc. En aquest sentit, malgrat els greus conflictes a Ucraïna i Orient Mitjà, hi ha una sèrie d'esdeveniments que contribueixen a mantenir la calma en el mercat energètic mundial, preservant així l'apetit pel risc. Alguns participants del mercat (l'Iran i Veneçuela) estan introduint noves quantitats de petroli en el mercat, i això està ajudant a evitar que el preu del cru es descontroli. De la mateixa forma, la OPEC+ comença a mostrar algun signe de tensió i esgotament entre alguns dels seus membres pel que fa a mantenir la disciplina de grup.

Europa

Menors pressions inflacionistes, però la gran incògnita per a la UE continua sent com reactivar el creixement

Creixement contingut el 2024, amb petits avanços en la inflació

Després d'una lleugera contracció en el tram final de 2023, el creixement del PIB el 2024 també hauria de ser modest. Com a nota positiva podria continuar destacant el comportament del consum, sostingut per majors salaris reals, taxes d'estalvi decents i un sòlid mercat de treball, si bé cal esperar un lleu repunt de la taxa de desocupació (6,7%). La inversió, un factor imponderable, podria afeblir-se, amb la confiança empresarial en nivells deprimits i les carteres de comandes que va generar l'escassetat d'oferta esgotant-se ara, malgrat els estímuls procedents dels fons europeus (NextGen EU) i el seu desemborsament tardà i la possibilitat que les empreses s'hagin ajustat, almenys en part, al major cost d'endeutament. Del component exterior no esperaríem una contribució significativa, ja que les perspectives del comerç internacional deixen que desitjar i depenen de la recuperació xinesa. La política fiscal podria ser neutral o bé lleugerament contractiva al llarg de 2024, amb l'impuls fiscal dels desemborsaments del fons de recuperació (per import equivalent al 0,5% del PIB estimat per a 2024) i el nou marc fiscal, acordat a la fi de 2023 i pendent d'aprovació pel Parlament europeu (eleccions 24 de juny). Tenint tot en compte, el creixement del PIB podria rondar el 0,5% interanual el 2024. La desinflació previsiblement prosseguirà, però les grans caigudes en el nivell general de preus ja s'han produït i l'últim descens sembla més difícil d'aconseguir. La contribució negativa del component energètic podria desaparèixer, però els preus alimentaris continuaran moderant-se i la pèrdua d'impuls del sector serveis alleujaria les xifres d'inflació subjacent. La inflació general podria tancar el 2024 entorn del 2,8% interanual, amb la subjacent caient a nivells del 3%. Els escenaris alternatius van des d'un major impacte retardat de condicions financeres restrictives fins a un resultat més favorable si el creixement exterior fos millor de l'esperat.

El BCE començaria a retallar tipus el 2024

Les perspectives de riscos equilibrats per a la inflació i desacceleració del creixement avalen la tesi que els tipus haurien tocat sostre. La qüestió seria quan començarien les retallades. El segon semestre de 2024, amb l'objectiu del 2% a la vista per a l'IPC, i més informació des de l'evolució salarial, podria ser el moment. Però, tret que es desenvolupés un escenari de creixement més pessimista, esperaríem un ritme menor que el que descompten els mercats (-125 pb aprox.), per  acabar el 2024 amb nivells del tipus de dipòsit entorn del 3,5% (enfront del 4% actual).

Mercats financers: deute públic, deute empresarial i renda variable

Deute públic. De cara a 2024, amb un tipus terminal entorn del 3,5% i amb els bons alemanys replicant les probables retallades de tipus de la Fed, podríem esperar una rendibilitat del Bund a 10 anys del 2,5%-2,75%. Els riscos presents que afecten els rendiments a llarg termini són clars: una situació fiscal que demanda consolidació, un suport cada vegada menor del BCE, dubtes sobre l'exactitud de les expectatives d'inflació o la prima per termini adequada requerida. Itàlia ha aconseguit el 2023 evitar una revisió a la baixa de qualificació i altres països «perifèrics», com Portugal i Grècia, s'han beneficiat d'una millora de les perspectives i de qualificació.

Deute corporatiu. Pensem que la millor relació rendibilitat-risc en el tram curt/mitjà de la corba de tipus d'interès es dona fins als 2-3 anys (com a durada mitjana). La combinació d'alts rendiments (p. ex., un bo a 2 anys amb qualificació AAA ofereix un 3,3% i, amb qualificació BBB, aproximadament un 4%), major estabilitat (comparat amb trams més llargs) i també sensibilitat a un descens dels tipus d'interès, fa molt atractiva la inversió en aquest tram en el segment de grau d'inversió. Seguim sobreponderant empreses financeres i defensives i infraponderant cícliques. Modifiquem els nivells objectiu de diferencials tant per a IG (75 pb) com per a HY (450 pb), revisant tots dos a l'alça de cara a 2024.

Renda variable. La prima de risc oferta pel Stoxx Europe 600 i l'Euro Stoxx és del 5,52% i el 5,8% respectivament, nivells molt atractius considerant que la mitjana a 20 anys és només del 5%. Recomanem una sobreponderació d'aquests mercats al llarg de 2024. El mercat europeu està barat, tant en termes de prima, com en relació als seus múltiples passats, i esperem un creixement del EPS al voltant del 6%, fixant el múltiple PE en 13x, la qual cosa ens porta a pensar que hi ha un cert marge per a una revaloració potencial. El principal risc per a la nostra previsió és l'erosió dels marges en un escenari desinflacionari, però mantenim una postura constructiva. Continuem preferint una sobreponderació de la perifèria sobre el nucli d'Europa, però som conscients que un acompliment econòmic a la Xina millor de l'esperat podria afavorir més als països centrals europeus. Quant al mercat espanyol, amb una prima de risc actual del 6,31% (molt per sobre de la seva mitjana a llarg termini del 5,7%), explorarem la possibilitat d'incorporar una certa exposició directa a aquest mercat al llarg de l'any. A Espanya, hem observat una evolució més que positiva en el EPS de les empreses en els últims anys, amb un marge net (actualment en 10,7%) en el nivell més alt de l'última dècada, amb beneficis augmentant més que els preus. Els múltiples PE s'han contret a un atractiu nivell de 10x.