Després de llegir atentament a diversos col·legues de l'ofici i reflexionar sobre les seves aportacions (que incorporo amb reconeixement i gratitud), he volgut ordenar aquí les idees que més m'han ajudat a entendre el moment que travessen els mercats. Ho faré en forma de preguntes i respostes. Les preguntes són les que més solen fer-me vostès (intel·ligents i ben orientades, sens dubte); les respostes, simplement, intenten estar a l'altura.

1. Resisteix el ciutadà i el consum?

(-) La moderació del mercat laboral als EUA, les recents informacions sobre frau vinculats a préstecs comercials, temors sobre el crèdit no bancari, així com les preocupacions derivades dels aranzels, han revivat els dubtes sobre la fortalesa del consumidor, especialment entre les llars de renda baixa. Això queda reflectit en les pobres previsions de beneficis per als sectors de Consum Discrecional i Consum Bàsic, dos dels quatre sectors que registrarien caigudes de BPA en el 3T. En particular, el Consum Discrecional podria mostrar un descens interanual pròxim al –2%, el primer des del 4T de 2022. Tot això, juntament amb l'alentiment observat en les contractacions, podrien pressionar la despesa en els pròxims mesos, sobretot entre les llars de menor renda. Per això, mantenim una postura prudent en els sectors orientats al consum.

(+) No obstant això, els indicis apunten a una resiliència major de l'esperada: (1) Pel costat retail, els principals bancs reporten un bon dinamisme en targetes de crèdit i dèbit, (2) les aerolínies mantenen una forta demanda de viatges, i (3) en el segment alt del consum, el grup de luxe LVMH ha registrat el seu millor creixement de vendes als EUA des de 2023.

2. Pot la tecnologia continuar liderant?

En un context de creixent debat sobre una possible 'bombolla tecnològica', els resultats del 3T seran clau per a mesurar la salut real del cicle inversor en IA i tecnologia. 

(+) De moment, sabem que des del 2022, els beneficis anuals del grup MAGMAN han augmentat un 140%, enfront del  7% de la resta de l'índex; i veient el 'moat' (fossat de protecció) i la capacitat d'aquestes companyies de defensar marges, així com els seus impressionants 'book orders', preveiem que això no canviarà. Les estimacions actuals anticipen un creixement del 18% en el BPA del grup MAGMAN, la qual cosa suposaria el seu onzè trimestre consecutiu de superació respecte a la resta del mercat (estimat en +4%).

(+) Els primers resultats del sector, des de l'exterior, de ASML i TSMC confirmen que la cadena de subministrament i el negoci lligat a la IA, en l'actualitat continua mostrant fortalesa, i el gir de la Xina en els últims dies, després d'amenaçar d'endurir el comerç de terres rares, convida a l'optimisme. La contramesura dels EUA, amb l'amenaça de deixar a la Xina fora de la cadena global, va ser difícil de suportar.

(+) L'orientació (guidance) de les companyies de programari i els grans operadors de centres de dades serà determinant per a identificar l'adreça del pròxim tram del cicle, però de moment, el que veiem són perspectives molt favorables a llarg termini de les companyies facilitadores d'aquesta transició (Electronic Design Automation, IP Cores&/ Arquitectura de xips, memòria, Emmagatzematge, Pure-play foundries, Front-end (testo & oblia) i Back-end (encapsulat & acoblat), Wafers de silici, Químics ultres-purs, Advanced Embalatge, etc... Veiem a aquests segments com els grans guanyadors dels pròxims anys. Potser apareix algun nou magnífic entre ells. 

(+) No hi ha bombolla en cappex per a computi, en la nostra opinió humil: (1) De sempre, tota inversió prèvia en computi s'ha quedat tala; tenint tota l'oferta coneguda de computi sempre sortida al mercat. (2) Ara, a més, hem posat el raonament (alguns prefereixen anomenar-lo capacitat cognitiva) a l'abast de la màquina i, per tant, al nostre abast; el que suposa un salt que multiplica la demanda de còmput en diversos ordres de magnitud. (3) Context: El que veiem, crec, no és un excés, sinó una carrera per ampliar el raonament (càlcul) per a donar resposta a problemes que fins ara estaven fos del nostre abast computacional. Qui aconsegueixi abans donar resposta a aquests problemes encara sense solució, major posició natural de lideratge tindrà. La història ho demostra: Intel va marcar una era en dominar el microprocessador. Microsoft va marcar una altra era en arribar primer en la carrera del sistema operatiu (aconseguint la primera estandardització massiva). Nvidia va entendre abans que els altres que el futur passaria per les GPU. Ara les seves barreres d'entrada són inexpugnables. Avui, en aquesta nova carrera, la del raonament assistit per IA i el càlcul extrem, tornarà a guanyar qui arribi primer. No tinguin cap dubte.

(+) En conclusió, a mitjà termini, preveiem que el sector tecnològic superarà al S&P 500 en cada trimestre fins a fi de 2026, amb marges gairebé el doble d'amplis (27% vs. 13% mpara l'índex) i polítiques favorables a l'accionista (més dividends i recompres, en virtut del OBBA). Mantenim una posició sobreponderada en tecnologia dins dels mandats de gestió discrecional.

(+) Momentum general favorable a l'índex: En revisió de BPA, per primera vegada, el consens no retalla, si no que expandeix. En conjunt, les estimacions de beneficis del S&P 500 han augmentat un 0,4% en les últimes 12 setmanes (Factset), enfront d'una retallada mitjana del 3,2% en l'última dècada a hores d'ara de l'any. Acompanya també el creixement econòmic sòlid als EUA (estimació de PIB de l'Atlanta Fed és del +3,9%). Tot això recolza l'expectativa de noves sorpreses positives en el 3T (creiem entre +3% i +5%), encara que menors que la mitjana dels últims deu trimestres (+6,8%), continuen sent sorpreses positives. No obstant això, hem d'alertar que, en aquesta fase del ral·li, fixarem l'atenció en el creixement dels ingressos, més que en les retallades de costos i en el EPS. Per què? Les valoracions elevades fan que qualsevol decepció en creixement (vendes), sigui penalitzada de manera significativa. 

3. I què passa amb les 'small caps'? Els seus beneficis donaran suport a un nou repunt?

(-) Les small caps (Russell 2000) han sorprès positivament en superar en rendibilitat a les grans capitalitzacions (S&P 500) des dels mínims d'abril. No obstant això, els seus beneficis continuen ressagats: el BPA agregat de les petites companyies continua un 7% per sota del seu pic de 2021, mentre que el de les grans companyies ha crescut un 22% en el mateix període.

(+) De cara al 3T, es preveu un augment del 7% en el BPA de les small caps, sent positiu, suposaria a penes el tercer trimestre de creixement en tres anys. Les estimacions anuals comencen a estabilitzar-se, però és aviat per a llançar coets.

(-) Persisteixen els riscos inherents a aquesta mena de companyies: (1) alta exposició a bancs regionals, i qualsevol potencial deterioració creditícia en aquests bancs regionals seria un torpede contra la línia de flotació de les small caps. Per fortalesa relativa, temo que les empreses de gran capitalització mantenen una posició més sòlida, per la qual cosa continuem recomanant afavorir 'large caps', mantenint alguna aposta puntual en 'small caps'.